A raíz de la debilidad observada en los bonos en las últimas semanas, ha surgido una ampliación significativa de la diferencia de tasas entre los bonos de ley argentina y sus contrapartes bajo legislación internacional. La curva de rendimiento soberana revela una notable variación en los rendimientos según la legislación de los bonos.
En casi todos los plazos, los títulos emitidos bajo ley local ofrecen rendimientos entre 100 y 250 puntos básicos más que los equivalentes bajo ley Nueva York, lo que refleja la prima adicional que el mercado exige por el riesgo jurídico argentino. En el tramo corto, el bono AO27 rinde un 8,2%, alineándose casi con el GD29 que ofrece un 8,4%. Sin embargo, a medida que se extiende el plazo, la diferencia se amplía rápidamente: el AL29 otorga un 11,0% frente al 8,4% del GD29, mientras que el AL30 paga un 11,2% contra el 8,9% del GD30, estableciendo una brecha que oscila entre 230 y 260 puntos básicos en esa parte de la curva.
Para los vencimientos intermedios y largos, la diferencia sigue siendo notable. Los bonos locales fluctúan mayormente entre el 11,2% y el 11,6%, con el AO28 alcanzando un 11,5%, el AO29 un 11,4%, el AE38 un 11,6%, el AL35 un 11,3% y el AL41 un 11,2%. En contraposición, los Globales bajo ley Nueva York rinden cerca del 9,9% en el GD38 y del 10% en el GD35, mientras que el GD41 y el GD46 se sitúan alrededor del 10,1% y 10%, respectivamente.
El diferencial de precios entre los bonos 2030 bajo legislación local y Nueva York ha alcanzado sus niveles más altos desde enero, ubicándose en torno a 150-170 puntos básicos. Sin embargo, la brecha se encuentra lejos de los momentos de mayor tensión registrados en 2023 y 2024, cuando superó los 1.000 puntos básicos.
Este spread legislativo se incrementa cuando los inversores exigen una mayor prima por mantener bonos bajo ley argentina en comparación con títulos similares bajo ley de Nueva York. En contextos de incertidumbre financiera o política, los inversores tienden a valorar más la protección jurídica que brinda la jurisdicción extranjera, lo que presiona los precios de los bonos locales.
La ampliación de la brecha puede ser un indicativo del aumento del riesgo de reestructuración, dudas sobre la capacidad de pago o incertidumbre electoral, además de factores de liquidez. Por lo tanto, un spread mayor se puede interpretar como un indicativo de un riesgo percibido más alto sobre los títulos bajo legislación argentina.
Julio Calcagnino, jefe de investigación de TSA Bursátil, comentó que el valor actual del spread legislativo de 3,41% se encuentra casi en línea con el promedio desde 2024, aunque aún distante de los niveles típicos durante períodos de mayor incertidumbre política. Sin embargo, también indica una ampliación en comparación con los valores de las últimas semanas.
“Al analizar el spread de precios entre el GD30D y el AL30D en BYMA (T+1), desde comienzos de 2024 el diferencial promedio fue de 3,40%, con una mediana de 3,04% y un desvío estándar de 1,86 p.p. Esto demuestra que el spread de legislación no es una constante, sino que varía considerablemente según el contexto del mercado”, explicó Calcagnino. A pesar de esto, resaltó que la reciente ampliación se concentró en las últimas jornadas y llevó al spread nuevamente hacia niveles vistos al inicio del año.
Respecto a las causas de este movimiento, Calcagnino mencionó que los datos macro no han trabajado en contra del gobierno y que los factores que impulsaron el spread por legislación al alza son externos y de índole política local. “La reciente debilidad de la curva de Treasuries y de países como Ecuador y El Salvador podría demorar aún más una eventual emisión soberana en los mercados internacionales, lo que podría ser visto por los inversores como un signo de menor fortaleza del programa financiero”, indicó.
También señaló el impacto de datos de humor social negativos en un contexto donde la actividad, el empleo, los salarios y la morosidad están adquiriendo un papel creciente en las discusiones del mercado, dada su relación con el ciclo político.
El aumento del spread legislativo se produce en un contexto donde el mercado ha anticipado la volatilidad electoral. Se observa que los bonos con vencimientos más prolongados han experimentado caídas más significativas, reflejando la creciente incorporación de riesgos electorales por parte de los inversores. Según datos de la curva de CDS recopilados por PPI, la probabilidad de incumplimiento acumulada a un año se sitúa en solo 2,8%, muy por debajo de los niveles registrados en momentos de tensión anteriores. Sin embargo, esta percepción cambia cuando se amplía el horizonte de tiempo, ya que la probabilidad acumulada de default se eleva al 30,3% a cuatro años y al 61,5% a diez años.
Esto sugiere que, aunque el mercado considera bajo el riesgo inmediato de un evento crediticio, también demanda una elevada prima ante la incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda argentina a mediano y largo plazo. Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) advierten que, si bien el contexto global es más desafiante, los factores locales han llevado a los Globales a amplificar el movimiento comparado con sus pares emergentes, profundizando las pérdidas frente al índice de deuda emergente.
Desde PPI, informaron que los seguros de default argentino han incrementado las probabilidades acumuladas de incumplimiento a cuatro y diez años (post-Milei) en 400 y 510 puntos básicos, respectivamente, desde inicios del mes. “Esto refleja que el deterioro de la percepción de riesgo se ha concentrado principalmente en horizontes más prolongados, donde el mercado incorpora una mayor incertidumbre sobre la capacidad de sostener la historia de crédito a largo plazo”, señalaron.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, añadió que los bonos están asumiendo riesgos electorales. “Parece que, sin una incertidumbre significativa en el contexto macro, el mercado ha comenzado a enfocarse en el próximo catalizador: la elección. Los Globales estaban operando con una probabilidad implícita de un escenario de reversión plena de políticas de solo el 20%, lo que los dejaba vulnerables a un reajuste del escenario político. Esta dinámica explicó los movimientos de la semana, ya que el mercado se mostró más sensible a las encuestas”, sostuvo.
Yarde Buller también destacó que al comparar el diferencial de tasas entre el bono en dólares a 2027 (AO27) y el bono a 2028 (AO28), se observa un salto considerable en el que la tasa forward entre estos títulos alcanza el 15,9% (TEA). “Lo que se observó esta semana no es más que el mercado descontando un riesgo que tal vez no estaba adecuadamente valorado. Las expectativas sobre inflación y el tipo de cambio real multilateral se mantuvieron estables, y no se recibió información nueva que alterara el escenario político de manera significativa. Simplemente se ajustó la probabilidad percibida ante un escenario de reversión de políticas, que ahora opera en un implícito del 28% en la curva de Globales”, comentó.
La percepción del riesgo sobre la deuda argentina muestra una clara diferenciación según el horizonte de vencimiento. Los bonos cuya fecha de pago corresponde a la gestión actual son considerados relativamente más seguros, mientras que los compromisos posteriores a 2027 incorporan una mayor prima electoral y política ante la incertidumbre sobre el próximo Gobierno.
Esta dinámica se manifiesta claramente en las tasas. La tasa forward implícita entre el AO27 y el AO28 aumentó de aproximadamente el 12,2% a principios de agosto hasta el 15% en la actualidad, alcanzando su punto más alto en los últimos meses. Este movimiento indica que el costo de financiamiento del Tesoro hacia 2028 ha aumentado significativamente, demandando una compensación mucho mayor para prestar dólares a plazos que superan el actual mandato.
Diego Chemeides, economista jefe de Banco Galicia, concuerda en que la caída en los bonos soberanos locales se debe a un factor idiosincrático. “La interpretación principal del mercado sigue siendo la preocupación por una recuperación en forma de letra K, con los sectores intensivos en empleo rezagados y la consiguiente erosión en los índices de aprobación del gobierno. Desde hace semanas, con el riesgo país en mínimos en la era Milei, advertíamos que el mercado no estaba prestando suficiente atención a una serie de datos de actividad e imagen que sugerían cautela”, comentaron.
La diferencia de rendimientos entre los bonos bajo ley argentina y ley Nueva York es especialmente marcada en el tramo corto de la curva. El AL29 paga 254 puntos básicos más que el GD29, mientras que entre el AL30 y el GD30 la brecha llega a 223 puntos básicos. Esto significa que, para vencimientos cercanos, el mercado exige más de 2 puntos porcentuales adicionales de tasa para los bonos bajo legislación local.
A medida que se amplían los plazos, la prima legal tiende a disminuir. El diferencial se reduce a 119 puntos básicos entre AL35 y GD35, a 160 puntos entre AE38 y GD38 y cae a 111 puntos entre AL41 y GD41. La situación de la curva revela que el castigo por legislación argentina está concentrado principalmente en los vencimientos más inmediatos, mientras que en los bonos a más largo plazo, la diferencia respecto a los títulos de Nueva York se reduce notablemente.
Este contexto podría ofrecer una oportunidad en la curva soberana de ley local. Si Argentina llegara a incumplir, toda la deuda, tanto bajo legislación local como internacional, se vería afectada. Por lo tanto, si actualmente un bono de ley local rinde más que un Global, eso puede representar una oportunidad, ya que el inversor se enfrenta al mismo riesgo, pero obtendría una mayor recompensa al adquirir bonos de ley argentina.
Mariano Ortiz Villafañe, economista jefe de Aldazabal y Cía., considera que el spread legislativo actual es excesivo, sobre todo para los bonos a corto plazo, lo que lo convierte en atractivo para la deuda bajo ley local. “La diferencia de rendimientos es alta en comparación histórica dado el nivel del riesgo país y en relación con el valor real de la protección adicional que proporciona la legislación extranjera. Para mantener exposición a deuda soberana en dólares, preferimos instrumentos bajo ley argentina”, comentó.
Alejandro Fagan, estratega en Balanz, añadió que la ampliación del spread se produjo en un contexto donde los Bonares tuvieron un menor desempeño que los Globales la semana pasada. “Ese movimiento amplió el spread de legislación a lo largo de los distintos vencimientos”, afirmó.
Así, en relación a las inversiones, Fagan identifica un mayor valor en los títulos de ley local. “Desde nuestra perspectiva, los Bonar 2030 (AL30), Bonar 2029 (AL29) y Bonar 2038 (AE38) ofrecen un valor atractivo frente a los Globales, con spreads por legislación superior a nuestras estimaciones de valor razonable que solo reflejan la diferencia legislativa”, remarcó.
Desde su nivel máximo, toda la curva ha mostrado caídas significativas. El Global 35 ha registrado una pérdida de más del 6% desde los máximos recientes, mientras que el Global 2038 ha caído un 5,5%. En el tramo largo de la curva, las disminuciones son del 6,5% en el Global 2041 y del 7,6% en el Global 2046.
Con estos niveles de baja, el mercado considera posibles puntos de entrada en los bonos. Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, reconoció que la ampliación del spread legislativo ocurre en un entorno donde los bonos están en descenso y el riesgo país aumenta, aunque dicho diferencial de tasa aún no ha alcanzado niveles extremos. “Es normal que, al incrementarse el riesgo país, también se amplíe el spread entre los bonos argentinos bajo legislación local y los emitidos bajo ley de Nueva York. No consideramos que este movimiento sea significativo, siempre que el riesgo país logre estabilizarse alrededor de los 500 puntos básicos”, afirmó Lazzati.
El consenso en el mercado señala que, de cara a las elecciones, la volatilidad en la deuda se mantendrá e incluso podría intensificarse. En este contexto, los analistas también adoptan una posición cautelosa ante la posibilidad de atravesar semanas y meses de mayores tensiones.
Asimismo, el ajuste vivido en la curva puede representar una oportunidad, dado que esta se ha movido al alza, permitiendo la aparición de nuevos puntos de entrada tanto para estrategias conservadoras como arriesgadas. Dante Riggieri, socio de AT Inversiones, señaló que el spread ha permanecido en los niveles actuales recientemente y se anticipa que se mantenga alto conforme se acercan las elecciones. “Desde principios de año hemos observado que el spread ha permanecido entre el 2% y 3%, y es difícil que esta dinámica cambie a medida que se aproximan los comicios. Parte del spread también se debe a la acumulación interna de dólares por parte de privados que buscan dónde invertir”, precisó.
En vista del año electoral, Riggieri favorece los bonos bajo legislación internacional. “En contextos en los que la política juega un rol determinante, como el que se avizora en 2027, siempre priorizaría mantener posiciones en activos bajo ley Nueva York, y me parece complicado pensar que la diferencia de tasas disminuya a medida que nos acercamos a esa fecha”, destacó.
A pesar de la disminución significativa en los bonos, el mercado sigue enfrentando un horizonte incierto y se anticipa que esta dinámica persista en los meses previos a las elecciones. Este ambiente de incertidumbre está afectando la evolución de la deuda local, y al comparar el diferencial de rendimiento del bono argentino 2038 con el promedio de los soberanos con calificación “B-”, se observa que se amplió notablemente durante agosto, acercándose nuevamente a los 150 puntos básicos, tras haber alcanzado mínimos inferior a 50 puntos en julio.
Este movimiento responde tanto a un contexto internacional de mayor aversión al riesgo como a la reaparición de riesgos domésticos y electorales. Mientras que el rendimiento promedio de los créditos B- se mantiene relativamente estable, la tasa exigida al bono argentino 2038 ha vuelto a subir hacia el entorno del 10% anual, revertiendo gran parte de la compresión observada entre mayo y julio.
Finalmente, Alejo Costa, economista jefe de Max Capital, explicó que el mercado ha comenzado a incorporar gradualmente mayores riesgos electorales. Entre las causas de esta dinámica, Costa resaltó que el mercado partía de una visión optimista respecto a la figura del presidente Milei, viéndolo como el claro favorito, aunque las encuestas recientes sugieren un cierto deterioro de su imagen, lo que podría resultar en una elección más reñida de lo previsto. Ante esta incertidumbre, desde Max Capital recomiendan actuar con cautela. “En este contexto, no nos sorprendería ver una baja adicional en el margen, por lo que estamos recomendando reducir posiciones. Creemos que el presidente sigue siendo el favorito, pero esta percepción podría cambiar con el tiempo y deteriorarse aún más”, concluyó Costa.
